华泰微观：“对等关税”最大加征方针或许是欧盟，但也或许触及日本、印度、巴西等国

liukang20241周前 (04-22)今日吃瓜62

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优雅的华泰宏观：“对等关税”最大加征目标可能是欧盟，但也可能涉及日本、印度、巴西等国的照片

根据2月13 日发布的总统令，特朗普政府将在4月2日发布对各国根据对等关税结构的查询成果及加征税率（拜见《怎么了解特朗普提出的“对等关税”？》，2025/2/10）。鉴于关税已成为特朗普撬动内政、交际等各方资源的“全能杠杆”，且其方针很大程度上随对手国反响而实时调整，预判对等关税详细方针的难度较大。但是，对等关税施行后，美国的有用均匀进口关税水平就将到达近100年来的最高水平，全球交易系统和添加的“耐受力”将饱尝当之无愧、百年一遇的“压力测验”，并发生深远的蝴蝶效应。本文对对等关税查询的或许成果做出一些方向性的预判和量化剖析。特朗普方针或继续快速改变，咱们将亲近重视和实时更新相关的剖析。

1.对等税率的首要量化根据或是对美顺差较大的国家的关税及增值税税率

特朗普提出的“对等关税”结构应归纳评价关税、增值税、汇率及各项非关税壁垒。但实践操作中，现在没有彻底到位的交易团队在6-7周中对全球各国汇率操作和非关税壁垒做出翔实剖析的难度很大。逻辑上，若要在税收、交易平衡等方针上发挥最大杠杆，匆忙中推出的对等关税方针理应针对 ①对美出口基数和/或顺差较大的国家，② 对美关税较高且增值税较高的国家。

2.对等关税最大加征方针或许是欧盟，但也或许触及日本、印度、巴西等国

从以上规范判别，欧盟作为美国第一大交易同伴且美国规范的税率差约为22%，对美出口被加征关税的概率较高，终究欧盟对美出口关税或许到达15-25%。一起，美国首要交易同伴中，日本、印度、巴西、越南等国也或许被点名，但以上国家均和美国就减免关税问题活跃交流、商洽，其出口产品被部分豁免的概率较大。

3.鉴于关税税率已超越“对等”水平，墨西哥、加拿大、我国或许不是本轮的要点方针。假如对这三国有用关税继续上调，则将比商场预期更急进。

4.对等关税的终究加征税率或许归纳考虑（扣除）2月来已施行的关税

举例阐明：近期美国对全球钢铝、轿车及零部件加征关税，已推升美国对欧盟有用关税率约2.4-3.2ppt；且特朗普称将对医药、芯片等加税，会再推高美国对欧盟关税1.6-2.1ppt，终究对等关税税率会归纳考虑已加关税影响。

5.加征对等关税后，美国有用进口关税税率或许到达1930年来的最高水平

2月后，美国加权进口税率已上升5.9-7.2ppt到达8.3%-9.6%，1960年来最高水平。对等关税触及面广，或许推升美国进口有用税率至14.6-18.5%。

6.特朗普或许为加征对等关税引证一些长时刻封存的交易法案

特朗普此前企图根据IEEPA宣告国家紧迫状态快速加税，但遇到必定阻力。不扫除为加征对等关税启用70年代的温文过渡东西122条款，或1930年代留传的、危险更高的338条款。此外301、232等法案也将被继续运用。

7.假如美国关税、特别针对欧盟，呈现螺旋上升态势，将推升美国阑珊概率

若包含欧盟在内的经济体发动包含、但不限于关税的反制（如收紧监管等），引发特朗普进一步晋级关税战，则将推升美国滞胀压力，乃至阑珊概率。

8.“升升不息”的关税必然进一步加速全球储藏“去美元”的速度

往前看，美国对各国的关税税率仍包含较大不坚定性和随机性。关税壁垒跳升必将压低全球交易量。美国经济方针公信力下降及全球化反转均将下降美元和美元财物在全球储藏中的占比，下降美元和美国财物的估值溢价。

危险：特朗普对等关税触及面大于预期，全球关税螺旋上升。

一、对等税率首要量化根据对美较大顺差国的关税及增值税税率

二、对等关税最大方针或是欧盟，亦或涉日本、印度、巴西等

三、已被大幅加征关税墨西哥、加拿大、我国或非本轮要点方针

四、对等关税终究加征税率或归纳考虑2月来已施行的关税

五、加征对等关税后，美均匀进口税率或达1930年来最高水平

六、特朗普或许为加征对等关税引证一些长时刻封存的交易法案

七、美国对各国的关税税率仍将动态调整，包含较大不坚定和随机性

八、假如美国关税、特别针对欧盟，呈现螺旋上升态势，将推升美国阑珊概率

九、“升升不息”的关税必然进一步加速全球储藏“去美元”的速度

附录：专栏：美国交易法中的维护主义条款

正文

一、对等税率首要量化根据或为对美顺差较大国家的关税及增值税税率

虽然理论上，特朗普提出的“对等关税”结构应归纳评价关税、增值税（value-added tax，VAT）、汇率及各项非关税壁垒，但实践操作中，不行思议现在没有彻底到位的特朗普交易团队在6-7周中对全球各国汇率操作和非关税壁垒做出翔实的剖析。虽然特朗普表明对等关税方针将十分“美丽（nice）”及“公正（fair）”，但鉴于对长时刻构成的各国交易形状、汇率和工业方针做出翔实和客观的评价需求很多的剖析和验证，特朗普交易团队对在短时刻内完结这一方针或许爱莫能助。

逻辑上，若要发挥最大杠杆作用，匆忙中推出的对等关税方针理应针对易于量化的规范，而且满意关税方针添加财政开销，减缩交易逆差，以及促进制作业回流、增强制作业实力的三大方针。因而，对等关税的拟定或许更多根据两大维度：①对美交易规划：对美交易基数大（税收收入高、制作业实力强）、或对美顺差较大（平衡对外账户）的国家；②对美关税和增值税率：对美关税较高且增值税较高的国家。归纳来看，欧盟、印度、巴西、越南、日本、韩国等国家或区域被加征对等关税的或许性较大。

对美交易规划：2024 年，美国首要进口来历国排名中，欧盟、墨西哥、我国、加拿大和日本位居前五，算计占美国总进口约56%；在对美肯定顺差额排名中，我国、欧盟、墨西哥、越南、我国台湾位居前五，算计占约四分之三；而在相对顺差层面，越南、我国、我国台湾、瑞士、印度、韩国等地对美顺差的相对规划较大，2024年对美顺差占本区域对美出口的份额均不低于50%（即对美出口高于从美国进口一倍或以上；图表1）。

与美关税之差：因为首要交易同伴与美国的两边关税税率数据不行得，咱们运用加权均匀最惠国关税税率作为近似。考虑在美国对我国、加拿大、墨西哥三国加征关税之后，三国对美国两边关税已显着低于美国对三国的两边关税，故这儿不再考虑三国与美国的关税之差。因而，在美国首要交易同伴中，印度、韩国、巴西、越南、英国、澳大利亚、欧盟等国家或区域的关税高于美国，而日本、我国台湾区域关税税率低于美国（图表2）。

增值税税率：美国首要交易同伴根本都选用增值税准则，而美国以直接税为主，不征收增值税。虽然欧盟交易主席指出增值税归于国内税制，与边境关税性质不同，对进口产品与本乡产品天公地道，不构成交易壁垒，但对等关税备忘录中现已提出并易于量化，增值税仍或许成为4月2日潜在落地对等关税中的部分。详细看，巴西、欧盟、英国、印度、墨西哥、我国、加拿大、越南、韩国、日本、澳大利亚等国家或区域的增值税税率都在10%或以上的较高水平，而我国台湾区域为5%（图表3）。

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二、对等关税最大方针或是欧盟，亦或涉日本、印度、巴西等

在或许被加征对等关税的国家或区域中，根据其对美交易差额、关税和增值税率水平、以及与美国商洽状况，可以分为三种状况：

1）加征关税或许性和税率都较高的同伴：欧盟

欧盟作为美国第一大交易同伴且美国规范的税率差约为22%，对美出口被加征关税的概率较高，终究欧盟对美出口关税或许到达15-25%。2024年，欧盟对美国交易顺差达2,342亿美元，仅低于我国，位居第二。一起，欧盟加权均匀进口关税比美国高出0.5个百分点，而首要国家增值税税率遍及超越19%，两项税率算计高于美国约20个百分点、乃至更高。在高顺差和税制不合下，欧盟却在商洽中坚持强硬情绪，并对美国将增值税（VAT）归入关税核算的做法提出系统性辩驳。欧盟征引GATT第2条（关税束缚责任）和第3条（国民待遇准则），指出增值税作为国内税，其征收对象是终究顾客，与边境关税无关。美国将增值税视为“隐性关税”的逻辑，违背了WTO关于国内税与边境税的清晰区别。欧盟清晰表明不会承受美国将增值税与关税“绑缚核算”的要求，以为这是对欧盟主权的侵略，并将美国的“对等关税”视为对多边交易系统的应战，建议经过WTO争端处理机制而非单边商洽处理不合。

2）或许酌情被部分豁免本轮关税的同伴：日本、印度、巴西、越南等

美国首要交易同伴中，日本、印度、巴西、越南等国也或许被点名，但以上国家均和美国就减免关税问题活跃交流、商洽，其出口产品被部分豁免的概率较大。详细看，

日本或许经过添加从美进口、加大对美直接出资、以及日元增值等方法来下降美国关税影响。2024年日本对美交易顺差缺少700亿美元，关税全体低于美国，且10%的增值税率也处于偏低水平，但日本轿车职业对美顺差规划较大，且对农业的进口维护问题比较突出。2024年日本对美轿车出口额达137万辆，占其出口总额的28.3%。为缓解美国关税压力，2025年2月8日，日本首相石破茂许诺将对美出资进步至1万亿美元，并加速收购美国液化天然气与军备。此外，考虑日元兑美元汇率显着弱于长时刻均值，不扫除日本经过答应日元大幅增值来交换美国下降关税的或许性。但是，美方并未给予清晰豁免，迫使日本考虑反制办法，包含调整供应链布局——丰田、本田等车企方案扩展在美电动车工厂出资，以躲避关税本钱。一起，日本经济工业省发动原产地规矩检查，保证出口产品契合美墨加协议要求，避免因关税晋级导致供应链断裂。

印度表明将添加从美进口、对美下降关税，并对美科技企业减税。2024年印度对美交易顺差缺少500亿美元，但印度关税水平在美国首要交易同伴中位居首位，且18%的增值税率处于较高水平，隐含对等关税税率或许较高。为避免美国加征较高的关税，在本年2月访美期间，印度总理莫迪许诺，将下降轿车、手机等美国具有出口优势的产品进口关税，扩展从美国的军备收购规划，并活跃协作美国驱赶不合法移民作业。近来印度进一步许诺对价值230亿美元的美国进口产品（包含杏仁、核桃等农产品）施行关税削减，触及品类关税从5%至30%不等。此外，本年3月印度还宣告吊销针对谷歌、Meta等企业6%的数字税，对美科技企业减税。

巴西寻求经过商洽、出口配额等方法来下降美国加征的关税。虽然2024年巴西对美录得交易逆差，但巴西关税及增值税水平都偏高，且因对美乙醇征收较高关税的问题被特朗普政府点名。在2月10日特朗普宣告对钢铝产品加征25%之后，巴西表明将活跃与美国进行商洽。在3月12日钢铝产品关税收效后，巴西表明在参议经过出口配额来下降关税。另一方面，巴西也表明，若向世贸组织申述无果，将对美进行对等关税报复。

越南方案添加从美进口、下降关税、以及活跃融入美国供应链等方法来应对美国关税压力。近年来，越南对美交易顺差上升较快，2024年超越1,200亿美元。一起，虽然越南10%的增值税率处于较低水平，但关税水平显着高于美国。归纳来看，越南面对的隐含对等关税税率相对较低，且在与美商洽中情绪较为活跃。如越南经过下调液化天然气（关税从5%降至2%）、轿车（45%-64%降至32%）等产品关税，同意SpaceX的星链卫星互联网服务，并方案添加美国农产品进口（如棉花、大豆），并与美方洽谈液化天然气长时刻供应协议，来下降对美顺差。此外，越南工贸部同步推出“友岸外包”方案，招引三星、苹果等企业扩展在越出资，进步本地附加值，加速融入美国主导的供应链重组。

韩国寻求经过添加从美国进口、加强动力协作与工业链合规等来避免关税要挟。2024年韩国对美交易顺差缺少700亿美元，且10%的增值税率处于偏低水平，但韩国关税水平显着高于美国，且在轿车与半导体范畴面对美国加征关税的潜在影响。一方面，韩国方案扩展美国液化天然气与具有进口，以平衡对美交易差额。另一方面，韩国以参加阿拉斯加液化天然气项目（总出资440亿美元）作为商洽筹码，一起强化原产地规矩检查，保证对美出口产品契合FTA要求。一起，韩国关税厅针对轿车、钢铁等高危险品类打开专项核对，避免因原产地违规触发更高关税。

我国台湾区域许诺加大对美直接出资。我国台湾区域作为全球半导体制作中心，对美顺差会集在芯片范畴（占其总顺差70%以上），而芯片被美国视为战略产之一。面对关税压力，我国台湾区域首要经过台积电赴美建厂（出资400亿美元）等方法，来寻求美国豁免或下降关税。

值得指出的是，美国与上述经济体的商洽或许受多重要素影响，存在较大不确定性。考虑影响这些经济体与美国商洽成果的要素除了从美进口规划、关税水平之外，还要看这些经济体在扩展国内商场、下降对美交易壁垒、添加对美直接出资规划、加大国防开支规划以削减对美军事依靠、推进钱银增值起伏等许多要素，两边能否达成协议有较大不确定性。

3）对美出口实践关税水平现已高于或挨近对等关税隐含税率的国家

对美出口实践关税水平现已高于或挨近对等关税隐含税率的国家包含：墨西哥、加拿大、我国。对这些国家在对等关税这轮加税中的详细做法有不确定性，但估量不会是要点方针。

三、已被大幅加征关税墨西哥、加拿大、我国或非本轮要点方针

现在美国对墨西哥、加拿大、我国的进口关税已高于或挨近对等关税准则所隐含的水平，虽然美国在对等关税这轮加税中对这些国家的详细做法有不确定性，但三国或许不会是本轮要点方针。经过2018-19年对我国加征三轮关税、以及本年2-3月进一步加征20%的关税之后，现在美国对我国进口的关税水平估量在35%左右，显着高于对等关税隐含的14%左右的水平。3月4日落地的对加拿大和墨西哥25%的关税，虽然豁免了契合美墨加交易协议的产品，但美国对自加拿大和墨西哥进口产品均匀有用关税税率或许别离抬升至16%和13%左右，已高于或挨近对等关税隐含水平。

本年2月以来，美国对墨西哥、加拿大、我国三国大幅加征关税已显着推升美国中心产品通胀及通胀预期。虽然2月美国CPI环比回落，但首要由不坚定较大的运送服务机票分项驱动，而家具以及非耐用品中的服装环比均显着上升，或许是受关税影响。而2月中心PCE环比有所上行，家具及服装分项的供需均有所上升（图表4）。2月以来，美国密歇根大学查询顾客通胀预期跳升，亦反映美国对三国加征关税的影响（图表5）。

2018-19年间的前史经验闪现，对单一国家大幅进步关税对美国通胀的传导效应较为显着。跟着2017年特朗普大规划减税方针对经济的提振作用阑珊，2018年下半年起美国通胀全体呈回落态势，但对我国加征关税仍显着推升美国消费品价格。从2018年3月至 2019年末，美国被加征关税的消费品CPI、PCE指数的累计涨幅别离较未受关税影响的中心消费品CPI、PCE指数高出5、8个百分点，而此前两者走势根本共同（图表6和7）。2017-19年间，美国食物CPI同比亦继续攀升（图表8）。联储的研讨（Hale et al.， 2019）发现，2017年美国居民消费（PCE）中来自进口的份额约为11%，其间耐用品、非耐用品等产品消费中进口的占比更高（图表9）。考虑到对我国加征关税根本彻底传导至进口价格中，因而若美国加权均匀进口关税进步1pp，对PCE通胀的影响约为0.1pp。此外，因为我国是全球最大出口国和制作国，所以对华加征关税不仅对我国出口美国产品价格有抬升作用，也对全球相应品类产品价格有必定的抬升和示范作用。

一起，美、加、墨三国经济深度交融、互为补充，对加、墨加征关税对美国通胀的影响或许更为显着。早在1994年，三国就签订了《北美交易自在协议》，经过关税减免、原产地规矩等促进三国工业链深度交融，到2018 年，三国又签订了晋级版的《美加墨协议》。根据白宫发布的数据，到2024年，美加墨协议包含了美国从墨西哥进口的约一半产品、以及从加拿大进口的约38%的产品。而根据美国交易代表办公室的数据，2022年美国经过美加墨协议进口的产品总额为8,913亿美元，占美国进口总额的27%，而美国经过美墨加协议出口的产品金额为6808亿美元，占美国出口总额的33% 。以轿车工业为例，美加墨协议要求车辆75%的价值有必要来自北美，推进了三国的轿车工业链高度交融，2024年在美出售的约1,600万辆车中约23%在墨西哥和加拿大拼装，一起热销车型的零部件有30%-70%来自美国和加拿大（图表10和11）。

四、对等关税终究加征税率或归纳考虑2月来已施行的关税

举例阐明，3月来，特朗普宣告对全球钢铝、轿车及零部件产品加征关税，估量已推升美国对欧盟加权关税率约2.4-3.2个百分点，且特朗普声称将对医药、芯片等加征关税，再度推高美国对欧盟关税率约1.6-2.1个百分点，终究对等关税税率会归纳考虑已加关税影响。

除了已落地的钢铝、轿车及零部件之外，估量美国对药品和芯片加征关税在4月2日前落地的或许性也较大。2月中旬，特朗普先后宣告将对轿车、药品和芯片加征关税，并表明或许在4月2日前落地。考虑轿车关税已落地，估量4月2日前对药品和芯片加征关税方针落地的或许性较大，其间药品作为必需消费品、或许被加征15%左右的关税，而芯片或许被加征25%左右的关税。

若假定美国对钢铝、轿车、以及潜在的药品和芯片加征关税均在4月2日前落地，到时美国对欧盟进口产品加权均匀税率或已抬升至5.4-6.8%的水平，但仍显着低于对等关税隐含的20%左右的水平。根据欧盟发布数据，美国加征本轮关税前对欧盟产品的平约关税税率为1.4%。根据美国自欧盟进口结构估量，在对钢铝、轿车及零部件、医药和芯片产品加征关税方针落地后，估量美国对欧盟进口产品均匀税率将抬升至5.4-6.8%（图表12）。考虑对等关税隐含的对欧盟税率在20%左右，即使扣除2月来已施行关税的影响，美国对欧盟加征对等关税仍有必定的空间，估量在15%左右。

假定美国对钢铝、轿车、以及潜在的药品和芯片加征关税均在4月2日前落地，美国对日本、印度、巴西等交易同伴的进口产品加权均匀税率或许也上升约5个百分点，但仍低于对等关税隐含的税率水平。假定美国自日本、印度、巴西等交易同伴的进口结构中钢铝、轿车及零部件、药品和芯片占比挨近于美国全体进口，仅考虑对上述产品加征的关税，或使得美国从上述国家均匀进口关税税率抬升约5个百分点，仍低于潜在落地的对等关税税率，估量这些经济体或许被加征5%左右的对等关税。

五、加征对等关税后，美均匀进口税率或达1930年来最高水平

2月以来，美国已宣告的对中、墨、加、以及对钢铝的加征关税方针或将抬升其加权均匀进口关税税率约5.9-7.2个百分点至8.3-9.6%。根据2024年美国的进口数据测算，并假定美国进口对关税的弹性系数为-1.2～0，对我国加征20%关税将推高美国加权均匀进口关税1.8-2.7个百分点，对加拿大（其间对加拿大原油加征税率为10%）和墨西哥除契合美墨加协议外其他产品加征25%关税将别离抬升美国加权均匀进口关税1.5-1.7、1.8-1.9个百分点，而对钢铝加征25%的关税将推升美国加权均匀进口关税0.8-0.9个百分点（图表13）。估量现在已宣告的关税美国加权均匀进口关税或许已上升约5.9-7.2个百分点至8.3%-9.6%，回到美国在1960年代的关税水平。

若特朗普宣告的对轿车及零部件、药品和芯片加征关税，以及对等关税进一步落地，估量美国加权均匀进口关税将进一步上升约6.3-8.9个百分点至14.6-18.5%，将挨近美国在1930年代关税的高点。假如对轿车及零部件、药品、芯片别离加征25%、15%和25%的关税，估量美国加权均匀进口关税税率将上升约3.1-4个百分点至11.4%-13.6%左右。当地时刻2月26日，特朗普表明将很快宣告对欧盟加征25%的关税，咱们估量特朗普根据广义对等关税结构对欧盟加征关税的或许性较大（拜见《怎么了解特朗普提出的对欧盟加征25%关税？》，2025/2/27）。假如美国对欧盟加征15%的关税落地，估量将进一步推升美国加权均匀进口关税1.6-2.8个百分点至13%-16.4%，关税水平将挨近美国1930年代的高点（图表15）。一起，对日本、印度、巴西等其他首要交易同伴的对等关税或许进一步抬升美国加权均匀进口关税1.6-2.1个百分点左右，由此美国加权均匀进口关税或许升至14.6%-18.5%的前史高位（图表15）。

六、特朗普或许为加征对等关税引证一些长时刻封存的交易法案

特朗普政府曾企图根据《世界紧迫经济权力法》（IEEPA）绕过惯例查询程序，经过宣告国家紧迫状态快速加征关税，但现在已遇到阻力。例如，2025年2月以“不合法移民与芬太尼要挟”为由对加、墨、中等国产品加征关税。但该法案的合法性遭到多方质疑。IEEPA虽赋予总统广泛权力，但将移民问题与交易制裁挂钩的逻辑存在法令缝隙，或许引发WTO争端。

不扫除为本轮加征对等关税启用1970年代的温文过渡东西122条款，或1930年代留传的、危险更高的338条款（详细拜见附录中有关美国交易法中的维护主义条款的专栏）。特朗普政府正企图经过征引长时刻封存的交易法案推进“对等关税”方针，其战略既包含对既有条款的灵活运用，也触及对总统权力鸿沟的试探性打破。

1）122条款：温文过渡东西。该条款答应总统对特定进口产品暂时加征最高15%的关税，且仅有150天有用期。其优势在于程序简洁（无需国会同意），但束缚力较弱。特朗普或许将其作为“桥梁”，为修订232、301条款争取时刻，一起经过“逐月递加”方法测验世界反响（如每月上调2-5%）。

2）338条款：高危险实验。作为1930年代《斯穆特-霍利关税法》的留传条款，338授权总统对“危害美国利益”的进口产品征收最高50%关税。其危险性在于法令基础薄弱，因为近百年未被运用，司法解释空白，或许被WTO直接判决违规。

3）301及232条款：需求阅历半年至一年的前期查询，或在修订后运用。301条款（针对特定国家加征关税）和232条款（针对特定产品加征关税）别离是1974年交易法和1962年交易拓宽法中赋予总统加征关税权力的条款，但根据二者加征关税前需求别离阅历美国交易代表办公室（301条款）或商务部（232条款）的查询，缺少灵活性，因而或在进一步修订后运用。

七、美国对各国的关税税率仍将动态调整，包含较大不坚定和随机性

真实的华泰宏观：“对等关税”最大加征目标可能是欧盟，但也可能涉及日本、印度、巴西等国的视图

各国对对等关税的反响和反制办法，以及在政治经济地缘等其他范畴的商洽开展都将继续推进关税税率的动态调整。从特朗普关税方针的底层逻辑“美国优先”剖析，假如“对等关税”可以推进交易同伴下降关税，扩展美国出口及制作业开展，将有助于完成下降美国交易逆差的方针。因而，不扫除在4月2日之后的一段时刻内，美国与交易同伴之间存在商洽空间，但终究能否达成协议存在较大不确定性。例如，欧盟提出下降本身对美关税、添加液化天然气收购等条件，以交换美国暂缓轿车关税，但两边在数字税、食物规范等非关税壁垒上仍存不合。一起，特朗普政府对欧洲在俄乌达成协议、以及添加国防开销等地缘政治和交际方面有诉求。而韩国面对被列入“Dirty15”交易逆差国名单的压力，正调整农产品进口检疫规范以交换关税豁免。

八、假如美国关税、特别针对欧盟，呈现螺旋上升态势，将推升美国阑珊概率

假如包含欧盟在内的被加征关税国家发动包含关税和非关税手法的反制方针，或许引发特朗普进一步晋级“关税战”。为反击美国钢铝关税，欧盟委员会已宣告将分两阶段对总额约260亿欧元的美国产品施行报复性关税。假如被加征对等关税，不扫除欧盟加大征收报复性关税的产品规模。一起，因为美国在服务交易中对欧盟录得大幅顺差，欧盟或许针对美国服务出口、特别是大型科技企业推出交易反制东西，如收紧对美国科技企业的监管、征收数字税等。另一方面，在欧盟宣告将对美国产品施行报复性关税后，特朗普随即表明将对葡萄酒、香槟和威士忌等欧洲产品征收200%的关税，闪现欧盟反制后引发特朗普晋级“关税战”的或许性较大。

一起，假如美国对墨西哥、加拿大的关税不下调，考虑三国经济已深度交融，对美国经济的影响还将继续发酵。墨西哥、加拿大别离是美国前两大交易同伴国，两者算计占美国进、出口的份额均在1/3左右。从交易结构来看，墨西哥首要对美出口轿车、核算机电子设备、电气设备、机械和农产品，加拿大首要对美出口石油天然气、轿车、金属板材、食物和化学品（图表16和17）；而美国首要对墨、加出口轿车、核算机、化学品、机械和动力（图表18和19）。假如美国对墨西哥、加拿大的关税不下调，对美国经济的影响或将日益显着。

假如美国关税呈现螺旋上升态势，则美国滞胀压力将进一步上升，并推升美国阑珊概率。现在关税对美国居民消费、企业出资的影响已日趋闪现，滞胀预期升温也已显着连累美股体现。受关税冲击，美国密歇根大学顾客决心指数创逾两年新低，而5年通胀预期创32年新高。因为关税带来较大不确定性，企业出资志愿显着下降。一起，考虑美国政府开支占GDP的比重达20%以上，其间约70%来自联邦政府，政府效率部（DOGE）对一切联邦合同进行的“地毯式”检查，或将进一步对企业本钱开支和雇佣发生负面冲击，特别是对科技、医疗、国防等依靠政府订单的职业。假如美国关税呈现螺旋上升态势，则美国通胀预期或将进一步跳升，经济堕入阑珊的概率也将显着上升。

其时美元走势偏强，美股估值水平亦远高于2018年，假如美国关税晋级，两者或许面对调整压力。疫后美国经济添加继续偏强，叠加美联储大幅加息，带动美元指数显着走强。即使近期美元指数有所回落，现在仍较曩昔十年均值高出6%。一起，跟着2022年末ChatGPT发布，AI带来的新一轮工业周期显着推升美股估值，其时美股市值占美国GDP的份额较2018年上升约40个百分点。以纳斯达克指数为例，其市盈率较2018年高出近40%，而相对10年期美债利率的危险溢价已从2022年末的0邻近大幅紧缩至-1.7%的前史低位，显着低于2018年2月均匀的-0.3%（图表20）。近期商场对美国经济堕入滞胀的预期升温。而在曩昔两次美国经济堕入阑珊期间，该指数危险溢价曾一度攀升至3%-4%的高位，闪现其时商场估值或许处于偏高的方位。美国加征关税或将从居民收入、盈余预期、危险溢价等三个途径对美股体现发生显着冲击。

九、“升升不息”的关税必然进一步加速全球储藏“去美元”的速度

关税方针长时刻惯例化会稀释纸币（Fiat money）的价值(关税方针≈竞赛性价值降低)。美国经过加征关税调整交易品相对价格、进步美国产品相对竞赛力，必定意义上作用等同于美元对被加征关税的交易同伴国钱银价值降低，而这些交易同伴国钱银或将相应价值降低、对冲美国加征关税的影响。假如在全球需求缺少的状况下彼此加征关税，或许会重现上世纪30年代的竞赛性价值降低。回忆上世纪20到30年代，美国大幅进步进口关税，引发首要国家钱银竞赛性价值降低。因为供应束缚较弱的纸币相对于供应束缚较强的类钱银财物（如黄金）的价值会结构性下降，而对纸币的信赖下降导致了其时金本位的坍塌（图表21）。

假如作为储藏钱银发行国的美国重复运用关税、乃至金融制裁作为商洽或许方针东西，则或许进一步不坚定美元财物的安全特点，推升黄金的装备价值。前史上看，当全球化进程阻滞乃至后退时，央行装备黄金的份额将呈上升趋势，而将全球化进程加速时，对黄金的装备需求将显着下降，而对美元财物的装备份额将显着上升（图表22）。因而美元作为全球储藏钱银的位置上升首要来自全球化进程的加持，而当美国交易维护主义导致全球化进程反转时，美元财物的安全特点反而或许会被不坚定（图表23）。

危险提示：

特朗普对等关税触及面或大于预期，加征关税的规模和起伏或许超出本文假定；

假如被加征关税的国家采用反制办法（例如对等进步关税），然后导致全球关税螺旋上升，此景象下全球交易或受严峻冲击。

附录：专栏：美国交易法中的维护主义条款

美国交易法中的301、232、201、122和338条款是美国政府施行交易维护主义的中心东西，其规划初衷与实践运用已从维护公正交易演变为完成政治经济方针的手法。本专栏将从立法布景与意图、中心机制到典型事例的不同维度，剖析这些交易条款的运用景象与全球影响。

301条款：单边主义的“交易大棒”

《1974年交易法》第301条授权美国交易代表办公室（USTR）查询外国“不公正、不合理或轻视性”交易行为，并采用报复办法。1970年代，美国面对战后最严峻的交易失衡。日本轿车、钢铁、半导体等工业的兴起，导致美国对日本交易逆差激增。与此一起，欧洲共同体的交易维护主义方针（如农产品补助）进一步揉捏美国出口空间。在此布景下，美国国会于1974年经过《交易法》，旨在经过“自动防护”手法维护国内工业。301条款的前身是《1962年交易扩展法》中的“破例条款”，但1974年修订后赋予总统更广泛的单边制裁权，以应对外国“不公正交易行为”。

301查询程序包含：1）请求与建议，企业或职业协会可请求查询，USTR也可自行发动；2）商量与商洽，若外国未在6-12个月内处理问题，USTR可建议总统加征关税、约束进口或停止交易协议；3）办法施行，总统有权决议报复办法，如2018年对我国加征25%关税。

2018年美国对华建议301查询并经过301条款加征关税。美国指控我国强制技能转让、知识产权侵权及商场准入壁垒，对约4500亿美元我国产品加征10%-25%关税，包含电子、机械等范畴。征引301条款或引发单边主义争议，WTO屡次判决301条款违背多边规矩，但美国回绝实行判决。

232条款：“国家安全”的泛化东西

《1962年交易扩展法》第232条，授权商务部查询进口产品对“国家安全”的影响，总统可施行关税、配额等约束。该条款开始旨在应对暗斗时期的战略物资供应安全问题，答应美国以“国家安全”为由约束进口。其间心逻辑是：若进口产品削弱美国要害工业（如钢铁、铝、半导体）的本乡产能，或许要挟国防安全或经济稳定，总统有权施行交易约束。

流程上，商务部可应企业请求、国会要求或自行建议查询。查询内容包含评价进口产品对国防需求、工业链完整性、技能自主性的影响。商务部需在查询发动后270天内提交陈述，总统在90天内决议是否施行办法（如加征关税、设定配额）。若总统回绝采用建议，需向国会阐明理由。

2018年钢铝关税就是经过232条款加征。经商务部查询后美国对进口钢铁加征25%、铝加征10%关税，触及全球2600亿美元交易。尔后，韩国、日本等经过约束出口量或扩展在美出资取得豁免，如浦项钢铁搬运产能至美国。WTO判决美国办法违规，但美国以“国家安全不行检查”为由回绝吊销。对232条款的首要争议会集在“国家安全”泛化，美国将交易逆差、工业竞赛力等问题与国防安全绑缚，引发盟友反弹。

201条款：进口激增的“安全阀”

《1974年交易法》第201条，针对进口激增对国内工业形成“严峻危害”，答应采用暂时约束办法（如关税、配额）。征引201条款加征关税需查询并证明进口是危害的“首要原因”，且办法需“适度”。与301条款相似，201条款出台的布景同样是美国交易逆差激增下催生的交易维护主义需求。美国传统制作业（如纺织、钢铁）面对亚洲国家低本钱竞赛。例如，1970年代美国纺织业因进口激增导致产能萎缩，失业率攀升。1974年《交易法》新增201条款，旨在为国内工业供给“缓冲期”，应对进口冲击。

不同于301和232条款，201条款存在加征时刻和税率上的约束：1）经过201条款加征关税一般不超越4年，最长可延期至8年；2）201条款税率上限为50%。

2018年针对太阳能板与洗衣机关税经过201条款加征。美国光伏企业Suniva请求查询，指控我国、韩国产品推销。经美国世界交易委员会（ITC）查询后，对太阳能板加征30%关税（逐渐降至15%）。201办法常被批评为变相维护低效工业，如美国光伏企业依靠补助生计。此外，太阳能板关税导致美国光伏装机本钱上升12%，连累可再生动力开展。

122条款：逆差来历国的“精准冲击”

《1974年交易法》第122条，总统有权对一个或多个国家施行最高达15%的关税，并可建立进口配额，有用期最长150天。122条款一般用于处理世界收支逆差或避免美元大幅价值降低等经济紧迫状况，因为存在时效和税率上的约束，122条款相较于其他交易维护主义条款更为温文。

122条款是美国交易东西箱中的“紧迫制动”机制，其运用需权衡短期经济利益与长时刻交际关系。虽然近年未被直接征引，但因为特朗普本届任期内，政府继续着重交易公正的重要性，122条款因其灵活性存在被引证的或许，作为向特定交易赤字大国施加关税压力的法令根据。

338条款：高危险的关税实验

338条款也旨在应对外国产品对美进行的非公正交易行为，作为1930年《斯穆特-霍利关税法》的留传条款，338授权总统对任何轻视美国产品的国家（对美关税或许进口约束）征收最高50%关税。338条款在上世纪30年代曾被用作讨价还价的东西，但尔后从未被正式运用过。其危险性在于法令基础薄弱，因为近百年未被运用，司法解释空白，或许被WTO直接判决违规。1930年《斯穆特-霍利关税法》，是在胡佛总统任期内签署成为法令的。该法案的出台布景是美国大惨淡初期，胡佛政府企图经过进步关税来维护国内工业。

338条款在1949年被视为对华关税的备用手法，但没有进入实践实行阶段。根据美国国务院前史文件，1949年8月，在内部评论中说到假如中共的交易方针存在“轻视性”（如废弃《关税与交易总协议》税率），总统可根据338条款对我国产品加征关税或彻底制止进口。但国务卿艾奇逊以为338条款需以“轻视性依据”为条件，而非单纯因我国未实行交易协议，因而建议优先经过暂停关税减让（如康复1930年关税税率）应对，而不是直接动用第338条。

文章来历

本文摘自2025年3月31日发布的《“对等”关税：几点预判和量化剖析》！

本文源自：券商研报精选

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